（来源：华夏基金财富家）
过去一个月，我们见证了本轮AI牛市以来全球市场最剧烈的一次波动。全世界都被流动性负反馈裹挟时，市场只能等待更明确的触底信号。
八月的开局直面美联储降息节奏、科技财报成色、油价上行持续性三大悬念，市场究竟暗藏哪些信号，又将如何传导至 A 股与全球资产？基金经理张景松最新观点来了↓↓↓
基金经理 张景松
兼具买方与卖方视角，深耕数字经济领域，研究覆盖范围广且重视深度产业研究。先后负责软件、5G产业链、半导体、智能汽车、智能制造、新材料等产业方向的研究。拥有近11年证券从业经验，其中包含超4年公募基金管理经验。
元股证券:ygzq.hk市场纵览
2026年7月，根据Wind数据，涨幅前三名的申万一级行业分别是煤炭、石油石化、银行，幅度分别是+14.3%、+12.6%、+11.6%；跌幅前三名的申万一级行业分别是电子、通信、建筑材料，幅度分别是-34.7%、-31.9%、-27.9%，AI基础设施全面下挫。A股市场的核心指数中，7月份红利指数领涨、涨幅+12.8%，而科创50、创业板指回调明显，幅度分别为-25.9%、-23.0%，上证指数变动-6.4%、一度调整至3741.11点，全A日均成交额2.7万亿元，单日成交额一度回落至2万亿元以下，7月北向资金月度买卖总额8.13万亿元、保持在高位；香港市场中，7月恒生指数、恒生科技分别上涨+13.1%、+8.0%，港股通红利低波指数上涨+14.9%，7月南向资金成交净买入629亿港元、边际呈恢复态势。全球市场的其他重要指数中，7月韩国综合指数、日经225指数、台湾加权指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别变动-22.2%、-8.1%、-6.5%、-3.2%、+0.3%，美国科技七姐妹指数变动+4.1%。另外，7月黄金、比特币兑美元分别变动0%、+7.4%，ICE布油上涨+31.0%、收于91.04美元/桶。
海内外宏观
伊朗冲突再起，长端利率走高。美国6月非农5.7万人（低于预期）且前两个月修正-7.4万人，但失业率4.2%（低于预期）；截至7月25日当周，美国初请失业金人数19.7万人（略低于预期），劳动力市场仍具韧性；6月核心PCE环比+0.1%、同比+3.3%（符合预期）。7月8日开始伊朗冲突再起，7月末10年期美债收益率已飙升至4.745%、单月上行28bp，创造2025年2月以来的新高，30年期国债收益率飙升至5.28%、单月上行33bp，创造2007年7月以来的新高，美元兑离岸人民币已来到6.75附近。美国7月下旬的FOMC会议并未加息，沃什的鸽派立场呼之欲出，但在答记者问时给出的理由并不充分，同时美联储放弃了前瞻性指引，并酝酿减少议息会议频次，未来沃什成立的五个专项工作组有望发挥更大作用。
我国经济与政策平稳运行。中国6月以美元计价的出口同比增长+27%、创造2021年10月以来的最快增速，进口同比增长+36%，贸易顺差1,256亿美元、是历史第二高顺差；1~6月全国固定资产投资同比下滑5.7%（低于预期）；“十五五”期间社零的年均复合增速目标为3.7%（“十四五”期间实际值为5.1%），但并非刚性指标；6月CPI环比-0.3%、同比+1.0%（略低于预期），PPI环比-0.3%、同比+4.1%（略高于预期）；6月M1-M2增速剪刀差走阔至-4%，新增人民币贷款16,100亿元，贷款的降速提质可能成为宏观经济运行的新常态之一。26年上半年实际GDP增速4.7%，预计下半年实现4.3%左右即可实现全年约4.5%的增速目标，考虑到出口持续发力，只需投资正常修复便可实现，无须总量政策加码。另外，7月末重要会议的内容符合预期，“我国经济顶压前行、向新向优，展现出强大韧性和活力”，“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，“提升资本市场韧性和信心”。我们认为，反内卷等供给侧改革、稳定资本市场等举措比较重要，以此引导居民人均收入预期的稳定持续提升。
投资策略
7月份A股市场波动率较大，先是韩国杠杆引爆市场，然后伊朗冲突、石油价格与美债利率等宏观风险再度冲击，不少AI鬼故事就乘势而来，部分绝对收益资金的被动止损、量化资金的推波助澜、杠杆资金与趋势资金的跟风等，共同导致了7月份的巨震。而国内稳定证券市场的决心很强，召开了一系列座谈会，多家国有资本运营公司增持中国股票资产，同时鼓励优秀上市公司发布业绩预盈以及大股东增持、回购注销，只是国内市场本身尚不成熟，运行机制、投资者结构需要不断完善。未来除对资金、企业与平台的策略、交易行为等进行公平监管外，更重要的是让长期资金的占比真正提升，并且让长期资金真正长期。
结合我们在基金经理张景松下半年投资展望：寻找变奏点中对下半年投资策略的分析，现阶段仍看好以AI产业链为代表的成长行情，宏观与产业基本面均未到变奏点时刻，所以目前仍将以AI基础设施、半导体、资本品出海为核心投资方向。国内市场所演绎的再平衡更多是交易心态，而不是基本面，动量因子仍占主导地位。部分投资者因韩国杠杆，将国内的现阶段与2015年类比，但A股成长股的质量与2015年相比早已不可同日而语。尽管短期市场仍将面对伊朗冲突、美国利率、韩国杠杆等外部风险的冲击，存在波动率再度上行的可能，但产业基本面主导的投资行为终究会回归。
关于伊朗冲突、美国利率、韩国杠杆的相关观点仅供投资者们参考：
伊朗冲突的走向仍存在不确定性，但特朗普希望短期取得成果
以色列总理内塔尼亚胡7月下旬访美，除参加美国老牌鹰派参议员格雷厄姆的葬礼外，也与特朗普商讨了伊朗问题，双方可能都希望终止伊朗的核计划，而内塔尼亚胡的最终目标则是伊朗政权垮台，特朗普更多是将伊朗问题作为“工具”使用，但这种心态可能会使得自己也被“工具”反噬，不能完全排除8月份多方都极限施压或者短期掀桌的可能性。9月份开始特朗普预计会将更多精力放在美国国内的中期选举，目前看参议院被共和党继续掌控的概率比较高，而民主党可能拿下众议院，因此特朗普可能会以SAVE法案、临时拨款措施等为借口，通过联邦政府停摆等方式来争取众议院。
美国降息周期预期或在四季度前后建立
战争风险、就业强劲、沃什的模糊言论等持续抬高长端利率、压制风险偏好，但特朗普不断督促降息，沃什也表现比较鸽派。目前尚不能排除美联储在今年内进行一次预防性加息的可能性（9月加息25bp概率超过60%），但个人仍认为美国明年开始将进入降息周期，这一预期可能会在今年四季度前后建立。而建立进入降息周期的预期需要地缘与油价缓和、美国通胀下行、就业与消费数据出现阶段性压力等条件。10年期4.754%、30年期5.28%的利率水平是显著抑制融资需求的，对AI产业链的发展无益，特别是依赖私募信贷市场的云、IDC、软件互联网等企业。
韩国股市市场风险尚未完全解除
7月31日韩国股市暴力反弹，截至反弹前本土杠杆已去化50%~60%，自韩国综合指数创峰值以来外资与本土机构持续卖出，但散户持续买入，市场风险尚未完全解除，且市场暴力反弹后预计杠杆资金会阶段性回流，需要其监管部门持续关注与干预。根据Goldman Sachs最新的资金流向报告，截至7月29日，韩国本土杠杆型ETF的资产规模距离峰值已下降了60%，已接近单一股票杠杆ETF推出前的水平，本土杠杆ETF占整体ETF资产规模的比例降至3%（本轮峰值在6%左右）；追缴保证金的比例从最高超过10%波动下行至5%左右，而保证金账户中未偿还的贷款余额占市值的比例仍稳定维持在0.6%左右。另外，韩国的信用融资余额较6月下旬峰值收缩了17%，而历史极端情况下的去杠杆路径一般须收缩25%~35%（但参考的前提是本轮产业与市场确认走熊）；指数峰值以来，韩国本土个人累计净买入KOSPI市场超过380亿美元。韩国金融监督院等“F4”监管机构表现糟糕，一方面在市场高位批准单一股票杠杆ETF产品上市，并鼓励民众购买，另一方面救市不坚定、政策不积极。7月31日起单一股票杠杆ETF最低保证金由1,000万韩元提升至3,000万韩元，且禁止国债充当担保品，暂停新增产品审批，结合上述数据，若市场再度大幅下行，仍可能会触发对应金融风险。
产业投资分析
就AI产业逻辑的热点争议及产业投资分析，本月的分享如下：
底层技术创新
在通向AGI（Artificial General Intelligence）乃至ASI（Artificial Super Intelligence）的道路上，不应左侧轻视或看衰潜在的技术创新，何况已经看到了一些潜在的创新路径。近期RSI（Recursive Self-Improvement）讨论火热，当AI做任务越来越长程时，将愈发接近自进化；以Blackwell为代表的算力芯片平台直接推动了T级别参数量大模型成为扎实的生产力工具，而以Rubin为代表的算力芯片平台已开始批量交付，我们有理由期待10T级别参数量大模型有望推动coding在金融、科研、网络安全等领域深度应用，Multi-Agent变革传统企业的组织架构、催生更多一人公司，抑或coding外的能力得到发掘。
商业化（ARR）
去年下半年ChatGPT的日活数据增长逐步走缓乃至走平时，市场就对AI泡沫进行过系统讨论。近期市场也因DeepSeek V4 Flash等中国模型的性价比冲击对AI大模型ARR的斜率产生质疑。首先，对ARR斜率放缓本身就不用过分恐慌，去年下半年ChatGPT日活放缓后，随着今年初新一轮底层技术创新驱动coding作为生产力工具规模化应用，相应恐慌便被遗忘，AI基础设施的投资也经历了“为了信仰→为了用户数→为了ARR”的路径，未来可能又会“为了外溢的行业应用、为了物理AI”等等；其次，ARR的斜率迟早会放缓，但不是此刻，随着SOTA模型间的内卷，中美核心大模型加总在一起的ARR数据比单一企业要更加重要，这一数据没看到放缓趋势，产业预期单Anthropic明年ARR有望至少做到3,000亿美元；再者，Anthropic商业化的规模效应具有引领意义，毛利率与ROI持续边际提升，因为使用AI协作在生产端带来的ROI就很高，而单纯替代码农带来的ARR空间就有数万亿美元，结合前面在底层技术创新领域的讨论，可及ARR空间有望在技术创新的支持下持续打开，特别是将其作为核心生产力工具的头部用户，会为了更好的效果、更高的效率而选择最优秀的大模型、支付溢价。最终的商业化逻辑是用户数*单用户Token消耗量*单位Token价格决定的，杰文斯悖论现阶段依然成立，这三个因子间的关系相互缠绕，我们无法因为某个因子短期受冲击而否定整个商业化的成长逻辑。
资本开支
在CAPEX/OCF今年上半年达到100%的阈值后，市场便开始对资本开支的持续性表示担忧。一方面，已有企业在尝试突破这一阈值，但这意味着为了信仰中的中长期ROI而透支未来，Hyperscaler外的厂商将面临更大压力；另一方面，更重要的是，商业化所对应的OCF正在不断打开空间，特别是自主大模型能力处于一线或者与大模型龙头捆绑的企业。除此之外，市场关于资本开支还关注以下三点问题：
①今年二季报，两家相对更重要的Hyperscaler今年资本开支如期上修，虽然对2027年暂时没有给予明确的数字指引，但有表示“building aggressively to meet those demands”，而且核心供应链纷纷表示头部客户的订单已至少明确下到了2028年，也缓解了市场的短期疑虑；
②所谓资本开支二阶导放缓的叙事，也不应是现在才发觉，去年下半年就讨论过2027年资本开支增速比2026年会放缓，但本轮更重要的不是二阶导，而是持续性（在下面讨论存储时会有更详细的分析），何况今年以来实际上在持续上修2027年的资本开支，而且部分核心供应链企业2027年的增速比2026年更高；
③在基础设施各环节持续涨价的冲击下，市场也担心下游客户采购能力不足而影响AI发展进程，实际上不少核心供应链已开始接受一个比今年峰值低一些的营业利润率，以换取跟核心客户更长期的订单，从而助力AI生态的持续发展，现阶段更多是供给刚性（比如电力、存储）而不是需求不足。即使是此前价值量大、掌控力强的GPU环节，明年开始随着ASIC显著放量，产业链价值分配也将更合理化、更稳定，而不是一味地追求涨价和超高利润率。
国产与海外
国产算力基础设施建设现阶段的投资类似于1~2年前的海外算力，为了潜在庞大的用户群、潜在的正ROI以及追赶全球一线技术能力进行投资，而且我们的格局更大，“要抓住难得的历史性机遇，鼓励开源开放、合作共享…要用全人类共同价值塑造人工智能的价值观，善用人工智能技术增进不同文明的理解和包容…帮助全球南方国家加强能力建设，弥合数智鸿沟”。
在自上而下的推动下，可见的2026~2028年国产链投入都非常坚决、斜率保持在高位，因此国产链上的半导体晶圆制造与封装测试厂、半导体设备平台企业、关键芯片设计公司以及配套的零部件、ODM/OEM公司、大模型与云服务企业等具备较高的配置价值（但须根据业绩确定性、估值等寻找具体的阿尔法）。但国产算力与海外算力不是完全对立的关系，大家都是共享同样的全球AI发展红利，而在海外算力产业链阶段性调整较多时，也应将仓位回补到光通信、PCB、电力等国内具备全球竞争力、壁垒高且格局好的高价值量环节。
存储
这一轮周期上行的存储，本质上与光、PCB、电力、算力等一样，都是AI基础设施的贝塔，这里拿出来单独讨论，主要是因为韩国市场近期给存储股票带来的波动巨大。市场担心的存储价格二阶导见顶，是因为过去数轮周期价格二阶导见顶后可以预见到价格未来会显著回落、周期开始下行，而这一轮其实在去年末、今年初就能看到部分产品价格在今年下半年到明年初会来到峰值，但由于AI需求的持续性，未来整体存储价格有望在高位稳定，其中HBM等产品由于其持续升级，价格还会继续提升。在可见的3~5年内，存储的供给仍很难满足所有需求，因此Hyperscaler倾向于与头部存储供应商签订长协LTA，目前韩国两家存储巨头LTA占收入的比例已经超过50%，若存储巨头的业绩可以稳定持续5年，那是否应该给予一个对应持续性或者更高的P/E水平呢？类似于曾经的白酒等消费品，稳定成长的高壁垒企业，在P/E被低估时，投资价值便会彰显，更何况这是一个技术、需求仍在持续升级的行业。
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