大皖新闻讯 10月28日，泡泡玛特（09992.HK）低开6.06%，报124港元；盘中一度下探123.80港元，随后买盘涌入短暂翻红至132.50港元，收报130.70港元、跌幅收窄至0.98%，全日成交25.81亿港元，较前一日放大约2.5倍。此前香港元股，公司披露2026年第三季度最新业务状况，整体收益同比下降45%至50%，这是LABUBU把市值推上高峰之后，交出的上市以来第一份收入负增长的成绩单。
第一个解释：基数
10月27日晚间，泡泡玛特披露2026年第三季度最新业务状况。公告显示，第三季度整体收益（未经审核）同比下降45%至50%。分区域来看，美洲地区收益同比下降70%至75%，亚太地区下降65%至70%，欧洲及其他地区下降50%至55%。泡泡玛特在中国市场同样承压，第三季度收益同比下降25%至30%。
对同比落差，管理层的第一个解释是基数。泡泡玛特国际集团首席运营官司德在业绩披露后的电话会上表示，去年三季度是公司业务爆发期，也是历史上销售最高的一个季度，今年三季度的压力确实也比较大。海外市场在经历了从年初开始持续的回落之后，在三季度终于实现了比较平稳的发展，从7月、8月、9月直至10月，均呈现一个非常平稳的迹象，也在稳步往上走，包括接下来的整个销售的旺季，其实也能看到比较好的机会。
需要指出的是，2025年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长245%至250%，而这也是公司历史上卖得最猛的一个季度，LABUBU搪胶毛绒挂件在全球引发的抢购热潮。此外，据公告增速估算2024年第三季度，公司收入约35亿元。按245%至250%的增速倒推，2025年第三季度的收入量级在120亿元上下；再按45%至50%的跌幅折回来，2026年第三季度的收入大致落在60亿元至70亿元区间。
上半年唯一的增长引擎
更有说服力的是同一年的半年报。
财报数据显示，泡泡玛特今年上半年实现营收171.73亿元，同比增长23.8%，不及市场预估199.8亿元；毛利119.66亿元，毛利率69.7%，小幅低于市场预期的70%；归母净利润为50.38亿元，同比增长10.1%，较市场预估66.4亿元存在明显差距。
增长几乎由中国区独自扛起。报告期内，泡泡玛特中国区收入122.01亿元、同比增长47.3%，占集团收入比重由上年同期的59.7%升至71.0%，海外则已经转负。
融资杠杆平台在中国区内部，线上渠道是最强劲的增长极，营收同比增长62.7%至47.8亿元。其中，泡泡玛特抽盒机APP以83.3%的增速录得20.6亿元，成为线上最大单一渠道；抖音平台同比增长74%至9.8亿元；天猫旗舰店同比增长37.1%至9.0亿元。批发及其他收入同比暴增111.7%，主要受益于城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品等新业态的贡献。
会员数据仍在增长。截至今年6月30日，集团全球累计注册会员超过1亿人；中国内地累计注册会员由2025年末的7258万人增至8244万人，半年新增986万人。上半年，中国内地会员贡献的销售额占中国内地收入的92.9%，会员复购率51.6%。
第三季度，中国区收入同比下降25%至30%，但渠道之间差异明显：线下渠道下降5%至10%，线上渠道下降45%至50%。公司在电话会上给出了线下的运营细节：第三季度中国线下客流保持正增长，新客实现双位数同比增长；核心用户二次复购率与去年同期基本持平，跨IP、跨品类消费的老客人数实现高双位数增长。
渠道网络仍在扩张。截至今年6月30日，集团在全球运营676家门店和2827台机器人商店，报告期内分别净增46家和190台。
IP集中度下降
2026年上半年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入44.54亿元，同比下降7.5%，占集团总收入比重由上年同期的34.7%降至26.0%。接棒的是星星人：上半年收入26.50亿元，同比增长580.6%，一跃成为第二大IP，收入占比由2.8%升至15.4%。CRYBABY（16.33亿元）、DIMOO（16.19亿元）、SKULLPANDA（15.51亿元）、HIRONO（10.09亿元）四个IP收入也均突破10亿元，上半年共6个IP收入破10亿元、11个IP收入过亿。
需要说明的是，THE MONSTERS占比下降，同时来自“分子缩水”与“分母扩张”：其收入同比减少7.5%，而集团总收入增长23.8%。另需注意的是，2024至2026三份半年报中，坐在第二位的分别是三个不同 IP，THE MONSTERS、MOLLY、星星人；同期老IP MOLLY收入同比下降33.6%，头部阵营是“叠加中有轮换”，造爆款能力已反复验证，长线运营能力仍待观察。华源证券在《IP矩阵趋于多元化，乐园等新业态打开价值空间》研报中指出，星星人等新锐IP的快速崛起有效降低单一IP依赖、IP矩阵趋于多元化，维持“买入”评级。
公司上半年也在推进IP的场景化运营。泡泡玛特城市乐园历时一年完成升级改造，围绕THE MONSTERS和DIMOO开放云之湖、奇遇森林市集、LABUBU勇士峡湾及LABUBU精灵部落四个新区域，并推出“星夜奇遇”夜游项目。
5月见顶，9月开始回落
扩张之后，库存是市场最关注的指标之一。
截至今年6月30日，泡泡玛特存货余额61.02亿元，较2025年末的54.73亿元增加11.5%，公司解释为海外市场扩张的前置备货；同期存货周转天数由2025年全年的123天升至今年上半年201天。转折出现在下半年。管理层在电话会上表示，集团整体库存水位“在今年5月达到顶峰”，“自8月开始回落，至9月底已经呈现比较明显的下降趋势”。
去化的方式不是降价。管理层方面称，“我们暂时不会做大规模的促销活动”，希望在改善库存状况的同时保护品牌及消费者利益。
利润端，2026年上半年毛利率69.7%，较上年同期下降0.6个百分点；经调整净利率由上年同期的33.9%降至30.0%。管理层指引下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点。
海外线上回落，门店仍在开
海外是第三季度降幅最大的部分，但区域与渠道的分化，在上半年的数据里已经显现。
2026年上半年，海外线下渠道收入31.94亿元、同比增长20.8%；海外线上渠道收入14.33亿元、同比下降44.0%。另有批发及其他收入约3.45亿元，三项相加即海外合计49.72亿元。
元股证券:ygzq.hk分化在三大区域无一例外。以美洲市场为例，收入降16.5%，但线下渠道收入从8.42亿元增至10.07亿元，增长19.5%；线上渠道从13.27亿元骤降至7.22亿元，跌幅45.6%。公司在中报中坦言，“核心IP热度回归常态，线上渠道通用流量和获客能力都在建设阶段。”事实上，管理层对2026年的定性早已给出。8月20日中期业绩会上，王宁把2026年定义为“经营调整年”，并称年初定下的20%增长目标“大概率完不成”。他同时表示，公司的运营、组织、业务等各方面的健康度“都有了很大的提升”，不希望为了市场预期做出更多不利于公司发展的决策。
大皖新闻记者 常诚香港元股
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